刘兰兰、杨洋/文 本年7月，某国有风险投资（VC）机构因短技能内密集加多诉讼法律劳动的采购招标公告激励关心。有媒体指出，该国有VC机构的采购招标案件中，有97%的案件触及投资技俩退出及回购纠纷，而该机构近半年的诉讼费预算金额就已最初2800万元。

坚硬对赌回购在国内创投领域险些已成行业常规，对赌回购在创投领域也被视为“估值协调”的同义词。对赌条约并非颠倒的法律名词，一般指条约两边当事东说念主商定，一方在不可完成商定事项或出现特定情形时，承担相应的经济包袱或义务要求。其基础逻辑在于投资行为发生时，投资者对被投企业将来发展的试验情况难以作出百分百正确的判断，因此投资者倾向于字据野心公司在将来的试验计算情况，对投资条件加以协调，按野心公司将来计算实绩决定投资过头对价。

日常，野心公司将来的事迹与上市技能是对赌的主要主义。当野心公司未能收尾商定时，对赌要求主要分为现款赔偿型（野心公司或其控股鼓动将向投资者给予一定数目的现款赔偿）、股权协调型（野心公司试验抑遏东说念主将以无偿或者象征性的价钱将一部分股权转让给投资者）、股权回购型（投资者有权要求野心公司或原有鼓动回购投资者所持野心公司股权）。

本年8月，礼丰讼师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析敷陈》称，上万名企业家或将面对过亿元的回购包袱。不少创投圈专科东说念主士在外交媒体号令觉得，对赌回购已成为悬在十几万创业者头顶的达摩克利斯之剑。

投资条约的标配

好多东说念主将对赌回购视作一种估值协调的模式，并觉得对赌来自于风险投资推崇的好意思国硅谷。但也有学者对此进行过考据，觉得此种说法实属误传。

在复旦大学教育张巍编写的《成本的规定》一书中，有一篇著述叫作念《硅谷无对赌》。基于对硅谷Fenwick & West讼师事务所每一季度发布的分析，著述指出在硅谷的风险投资实务中，最接近国内回购要求的其实是“回赎权”要求。

“回赎权”要求的主要内容是商定在投资款交割后的一按时限内（大多为5年至7年），投资东说念主可选拔将其所持有的股权以一定的价钱出售给公司，出售价钱一般是原始购买价钱。这更像是一种看跌期权，并不触及高额的回购价钱，更不触及首创东说念主的连带包袱。

但是，字据硅谷VC看望的数据，即便如斯和善的回赎权要求，在硅谷投资条约中也日渐式微。2020年傍边，仅有不到4%傍边的投资条约，商定了回赎权要求。

与此变成昭着对比的是，国内的回购要求险些成为投资条约中的标配。国内某讼师事务地方投资技俩数据的分析敷陈中指出，回购要求在中国私募投资技俩中的使用比例高达80%以上，近两年致使达到90%。

以笔者团队亲办的技俩看，在回购条件的建立上，投资东说念主一般在要求回购东说念主欺诈回购义务时，会附加较高的年化资金收益，且大批高于同期的市集资金成本，以6%—8%较为常见，更夸张者能高达20%。同期，投资东说念主还会要求公司的试验抑遏东说念主、集中首创东说念主等，对此回购义务承担连带包袱，或平直要务试验抑遏东说念主动作回购义务东说念主。某种深嗜深嗜上，国内创业已沦为一场无穷包袱的博弈。

在对赌第一案“海富案”中，最能手民法院认定投资东说念主与公司进行事迹对赌的回购要求无效。尔后，投资东说念主基本变成了较为大批的共鸣：如对赌中回购义务东说念主仅为野心公司，存在不被司法机关认同的风险。为了回购执行更有保险，大多投资东说念主利用我方更具上风的谈判地位，进一步将实控东说念主过头家庭成员、其他集中首创东说念主等，所有拉入回购义务东说念主的范围。

天然继“海富案”后，还有“华工案”认同野心公司回购要求的效率，但最能手民法院于2019年发布的《全执法院民商事审判责任会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）又出现了一些回转。

《九民会议纪要》动作调处裁判措施的遑急文献，明确了对赌条约一般为灵验的原则，但也给对赌冷落了严苛的要领要求。《九民会议纪要》发布后，关于野心公司未经减资要领而投资东说念主肯求野心公司回购的情形，法院基本都判决给予驳回。

但是，公司减资要领属于公司自治事项，野心公司往往也不会主动减资，进而导致野心公司回购要求的效率与可执行性都备分离。这愈加刚毅了投资东说念主大批将实控东说念主及首创鼓动纳入回购义务主体的决心。

对赌回购中的博弈

对赌回购的粗俗适用，留给司法机关和行政机关的争议与贫苦，远不啻要求效率这一项。在具体案例中，与股权回购有关的诸多滋生问题都催生了进一步的困扰。

一是回购权欺诈期限的争议。

在司法实践中，对股权回购权的性质过头行权期限存在两种势均力敌的不雅点：一是认定回购权为债权肯求权，适用诉讼时效的章程；二是认定回购权为变成权，适用除斥技能（也称不变技能，指法律对某种权力章程的存续技能）。除斥技能技能远远短于诉讼时效，对投资东说念主更为不利。对行权期限的争议也出现了在肖似案例中适用不同期限的问题。

2024年8月29日，东说念主民法院报“法答网精选答问”栏目刊登的“公司类精选答问专题”多少答疑见解，对该问题进行了恢复。答疑见解中明确：关于股权回购权的行权期限，有商定章从商定，莫得商定，则投资东说念主欺诈回购权应在不最初6个月群众使，诉讼时效从6个月之内、冷落肯求之次日起算。从该表述看，答疑见解试验倾向于回购权为变成权，在无商定的情形下，如投资东说念主在合理期限，即6个月内未欺诈，出现争议后，法院很可能认定该权力隐藏。

该禀报见解发布后，部分创投圈东说念主士觉得，这是近期各界不异发声、号令抵制踩踏式回购的积极效率。因为逝世回购权的行权期限，初看对投资东说念主不利，但禀报见解又说“有商定应从商定”。从投资东说念主搪塞的角度看，如若在此前的投资条约中莫得商定回购权的欺诈期限，投资东说念主为掌抓主动权，例必会尽将近求与野心公司坚硬补充条约，以明确一个对自己故意的行权期限；若技俩失去协商空间，无法坚硬补充条约，投资东说念主为自己利益也会尽快欺诈权力而要求回购。

这将可能导致在回购条件触发时，投资东说念主不得不将回购权的欺诈尽早提上日程，因为投资东说念主莫得更多技能去商酌新投资东说念主，也会在争取转让退出或与公司共同商谈改善计算事迹决议等方面失去耐烦。

二是回购碰到野心公司停业。

对赌失败时时与下列几种情形相伴，一是野心公司计算事迹不达标；二是对外投资技俩失败；三是上市预测技能一再拖延；四是野心公司偿付身手松开乃至透顶丧失偿付身手。

因此，回购条件触发时，野心公司插足停业要领的情况层见叠出。此种情形下，由于停业法有关章程的适度，投资东说念主要求野心公司回购的难度将进一步加大，而回购义务方时时也以野心公司已插足停业要领，股权变动受限，回购义务无法履行而进行抗辩。

一朝插足停业要领，野心公司履行减资要领即成为“客不雅的不可”，在此情形下无论是要求野心公司进行回购的可能性，依然要求野心公司承担爽约包袱的可能性，都会因鼓动归赵权劣后于债权东说念主而变得愈加迷茫。同期，在野心公司插足停业要领的情况下，试验抑遏东说念主和中枢首创鼓动的归赵身手省略率也会出现危急，银行等金融机构很可能已利用典质、质押等强增信措施占据了先机。

笔者团队碰到较为极点的案例是，在野心公司插足停业要领后，投资东说念主以野心公司的回购义务向解决东说念主呈报债权，因被解决东说念主终止，进而依据停业法拿起债权阐发之诉。但在债权阐发之诉及要务实控东说念主回购的诉讼经过中，野心公司已通过停业重整野心，将投资东说念主动作鼓动的股权一说念协调为零，致使无论要求哪方主体往复购股权都变成了“客不雅的不可”。

三是回购中的财务及税务问题。

附带对赌回购要求的投资模式，因其区别于典型的股权投资或债权投资，更像是一种附带或有结算要求的股权投资，在实务中也引起了财务及税务处理的困惑。比如，应该将带有回购要求的投资款分类为权益器具依然金融欠债？视合同要求的具体章程，偶而会有不同的司帐处理。

2022年9月13日，财政部发布了5项金融欠债和权益器具分辩有关的应用案例，对该问题进行了明确：如若野心公司不可诠释其能够幸免承担回购义务，则应该按照回购所需支付金额的现值，将回购股权的义务从权益器具重分类为一项金融欠债。

而在实践中，好多公司通过对赌条约收到投资款后，平直将其动作实得益本和成本公积处理，未按照前述规定进行重分类。当回购条件触发，野心公司试验履行回购义务时，应支付的回购价款中除了投资款本金，还附带合同商定的年化投资收益。此时，这笔款项的开销将可能给野心公司带来财务和税务处理的贫苦，尤其在野心公司存在亏空还要进行溢价回购的情况下，税务机关很难认同野心公司平直作念减资处理，这也进一步加多了野心公司的涉税风险及调换成本。

冲破执念，回来感性

在创业者们被对赌回购要求压得喘不外气、声讨投资东说念主浪掷回购要求的同期，另外一项数据更应引起投资东说念主的翔实：前文提到的《VC/PE基金回购及退出分析敷陈》知道，插足司法要领的回购案件中，平均执行回款率仅为约6%；插足执行要领的回购案件，100%回款并执行收场的案件仅占约4.6%。由此可知，对赌回购在95%的情形下，将是双输的结局。

以笔者团队亲办的投资技俩看，部分投资东说念主在获赢得购要求这一抚慰剂后，往往会缩小技俩投前尽调的严慎度，也愈加容易忽略投资技俩潜在的交易风险，这些风险本不错通过更详备的业务尽调加以识别。同期，也有不少创业者阐明，在对赌条约书上署名之前，一定要寻求更多的办法来沟通个东说念主财产的阻遏，这让创业者和投资东说念主在刚踏上统一艘船时就已貌合心离。

对赌回购要求的粗俗适用，与中国创业投资发展史、谈判者对此类面貌要求的谈判意志有密切关连。但市集经过嚚猾孕育后，必将回来感性。此外，个东说念主停业轨制若在将来见效引申，也将进一步冲破投资东说念主关于创业者无穷兜底的执念，让创业投资真的回来到风险共担的骨子。

（刘兰兰系发现讼师事务所结伴东说念主、黑镜讼师团队集中首创东说念主，杨洋系发现讼师事务所结伴东说念主、黑镜讼师团队集中首创东说念主）